猪价跌破9元,牧原股份值得左侧布局吗?

REPORTFLOW价值投资 · 独立研究

猪粮比3.57:1，连续8周触发过度下跌一级预警。生猪均价跌破9元/公斤，猪肉比姜蒜还便宜。养殖端亏损超7个月，但行业最大的赢家牧原股份，却仍在这场"寒冬"里扩大地盘。

这是"至暗时刻"，也可能是"布局时刻"。问题只有一个：猪周期的钟摆，转到哪里了？

核心摘要

• 猪价已跌至近8年新低，猪粮比触及历史极值，周期底部在2026年一季度大概率确认
• 但能繁母猪存栏仍高出目标300万头，叠加PSY效率提升，去化周期被拉长——底部"磨"的时间比历史更长
• 牧原养殖完全成本12元/公斤，比行业平均低2-3元，是本轮周期最深的护城河
• 2025年财务结构逆向改善：经营现金流300.56亿，负债率降至54.15%，账面货币资金138亿
• PB估值处于近10年7.99%分位，历史安全边际显著；但周期股"底部高PE"特征意味着短期业绩压力持续
• 操作建议：分批左侧布局，等待能繁母猪连续去化 + 猪价企稳双重信号，不赌最低点

一钟摆在哪里？四个坐标定位周期

坐标①：价格已触"冰点"

2026年3月末，全国生猪出栏均价一度跌至9.29元/公斤，同比下跌超36%。4月7日生猪期货主力合约最低触及9125元/吨，创期货上市以来新低。

较2019年历史高点，本轮跌幅超过76%；猪粮比跌至3.57:1，已是近10年极值。

价格到这个位置，不是在判断"还会不会跌"——而是在判断"还能跌多久"。历史上，猪粮比跌破4:1的时间从未超过半年。

坐标②：产能仍有300万头"尾巴"

2025年末能繁母猪存栏3961万头，而农业农村部最新调控目标已下调至3650万头——缺口仍有311万头。

更麻烦的是效率变量：PSY（每头母猪年产断奶仔猪数）已从2017年的17.38头升至2025年的24.34头，提升幅度约40%。同样的母猪数量，实际供应量比8年前大出整整一个身位。这是"隐形产能"，在数字上看不见，但在市场上压得猪价喘不过气。

坐标③：行业集中度改变了去化逻辑

旧猪周期"急跌快涨"，是因为散户占主导，亏钱就杀母猪，产能快速出清。

现在不同了。国内生猪养殖规模化率已超70%，前10企业出栏量占比超30%。头部企业有成本优势、有融资渠道、有意愿"熬死"对手——牧原每头亏180元还能扛，散户每头亏300元早撑不住了。

结果是：产能出清在发生，只是速度更慢。这一轮周期底部，"磨"的时间比历史更长。

坐标④："政策底"已明确释放

2026年3月，发改委联合农业农村部正式将能繁母猪调控目标从3950万头下调至3650万头，降幅7.9%。中央一号文件首提"强化生猪产能综合调控"，3月启动两批中央冻猪肉收储。

政策底 + 价格极值 + 产能缺口，三个信号同时出现时，周期的钟摆通常已在最悲观处。

综合判断：周期底部已在2026年一季度基本确认，出栏量大概率在一季度达峰后逐步下降。但反转节奏接近2024年的"温和复苏"而非2022年的"暴涨"，真正的价格拐点预计在二季度末至下半年。

二牧原：最冷的冬天，最深的护城河

① 成本：行业里的"降维打击"

2025年，牧原养殖完全成本降至12元/公斤，同比下降约2元/公斤；优秀场线已控制在11元/公斤以下，2026年目标是将均值压至11.5元/公斤。

行业平均完全成本约14—15元/公斤。这意味着：

• 当猪价在12元附近时，牧原接近盈亏平衡，散户已经大亏
• 当猪价从12元涨至16元，牧原每头净利润弹性远超行业
• 在最深的行业亏损中，牧原是最后死去的那个，也是活下来的那个

② 规模：在亏损中扩大战场

2025年牧原商品猪出栏量7798.1万头，同比增长8.91%，市占率提升至约10.8%。行业在萎缩，牧原在长。

同年营收1441.45亿元（+4.49%），归母净利润154.87亿元（-13.39%）。增收不增利，但这是主动扩张与价格下行叠加的结果，并非竞争格局恶化。

③ 财务：负债在降，现金在厚

这是本次分析中最让人放心的数据。在行业普遍面临现金流危机的2025年，牧原的财务结构反而在改善：

资产负债率54.15%（↓4.53pct）

经营活动现金流净额300.56亿元

账面货币资金138.62亿元

总负债变化↓171亿元

300亿的经营现金流，是真实的"造血"能力。亏损季报可以很差看，但现金流不说谎。

④ 新增长：屠宰+出海，打开"第二曲线"

2025年，牧原屠宰生猪2866.3万头，产能利用率98.8%，屠宰肉食业务收入452.28亿元（同比+86.32%），首次实现年度盈利。

与此同时，公司登陆港交所成为"A+H"两地上市猪企，并切入东南亚市场。单纯的养猪公司，正在变成一个产业链整合者。

⑤ 估值：PB处于近10年7.99%分位

周期股的估值，不能用PE看底部——因为"底部高PE，顶部低PE"是规律，不是异常。

从机构数据看：PB处于近10年7.99%分位，历史安全边际显著。19家机构研报均价目标价57.45元，中金H股目标价63港元。

国金证券预测：2026年归母净利润57亿（PE约50倍），2027年预计341亿（PE仅8.4倍）。当猪价从12元涨至15元，利润弹性极大。

REPORTFLOW 判断

核心逻辑：以周期底部的价格，买入一个拥有绝对成本优势（12元/公斤）、财务结构持续改善（负债率↓、经营现金流300亿+）、且具备产业链延伸成长性的行业龙头。

建议等待以下信号：

• 能繁母猪存栏量连续3个月环比下降，且降幅≥1%
• 猪粮比连续2周回升至4:1以上
• 牧原Q1/Q2财报经营现金流维持正值

不建议的操作：追求抄到最低点。周期底部时间可能比预期更长，分批建仓优于一次性重仓。

? 核心风险：猪价低迷时间若超预期（如延续至2026年底），叠加饲料成本上行或疫病冲击，即便牧原的成本护城河也将承压更大亏损。"左侧布局"的代价，是忍受更长时间的浮亏。

风险提示

• 周期延长风险
  ：能繁母猪去化速度慢于预期，猪价低迷持续至2026年底
• 效率悖论风险
  ：PSY持续提升导致"去化数量"被"提效增量"对冲，供应端实际降幅不足
• 饲料成本风险
  ：玉米、豆粕价格受全球粮食市场波动影响，成本护城河可能被侵蚀
• 疫病冲击风险
  ：非洲猪瘟等疫病反复，影响出栏量及成本控制
• 负债绝对值风险
  ：54.15%的负债率在行业仍属偏高，利率环境变化影响财务成本

免责声明：本文为个人研究观点整理，仅供参考学习，不构成任何投资建议。所有数据来源：农业农村部、发改委公告、牧原股份2025年年报、理杏仁估值数据库、机构研报。投资者需结合自身风险承受能力独立判断，自行承担投资风险。
本文由 REPORTFLOW 出品 · 2026年4月