猪价跌回十年前,牧原一季度交了12亿学费

四月中旬，牧原股份交出了一份看着挺扎眼的一季报：营收不到299亿，同比下降了17%；归母净利润直接亏了12个多亿。要知道，去年同期人家还是赚钱的，今年一季度一脚踩空，翻绿了。

很多人一看，猪价跌成这样，明星公司都扛不住亏十几亿，这赛道是不是得赶紧躲远点？

但有意思的是，我最近翻了一圈圈内出的研报，高盛给的目标准价是67块，西南给的是55块多，中金看56块。而牧原在市场上的实际交易价格，大概在45块上下晃悠。

机构分析师都不是傻子，他们当然看到了猪价跌到了十年新低。他们逆势看好的逻辑其实很直接：恰恰是因为现在太惨了，所以到了该重点看的时候。

这话听起来有点反常识。今天咱们就掰开揉碎了，聊聊这背后的账到底该怎么算。

12个亿到底亏在哪了

养猪这门生意，说白了就是看两个数：你的成本是多少，市场价是多少。三月份全国生猪均价跌到了9.91元/公斤，到了四月份部分地区的价格甚至探到了8块多。这是什么概念？这是2010年6月以来，这十几年里的最低谷。

行业里有个常识性的指标叫“猪粮比”，现在降到了3.44:1，而盈亏平衡线一般在6:1。也就是说，现在卖猪，卖得越多亏得越多。

牧原一季度的养殖完全成本是11.6元/公斤。成本11.6，卖价9.91，每公斤倒亏1块7。一头猪出栏大概120公斤，算下来一头猪亏200块左右。一季度牧原出了1800多万头猪，乘起来，正好是这十几亿的窟窿。

但你如果只看表面利润，就会被误导。这11.6块是完全成本，里面包含了猪舍折旧、设备摊销这些纸面上的非现金支出。咱们把折旧这些剔掉，看“现金成本”，牧原大概在10.06元/公斤。

这意味着什么？只要猪价还在10块钱以上，牧原虽然财务报表上难看，但它的现金口袋其实是不怎么流血的。三月份那阵子确实短暂跌破了现金成本线，但到了四月中下旬，全国外三元生猪价格已经慢慢爬回到了15块钱一斤（约9.37元/公斤）附近。不少券商的草根调研都指向一个判断：这波价格的底，大概率已经磨出来了。

咱们再横向对比一下同行，就知道这个“底”对牧原意味着什么。现在行业平均的养殖成本在14元/公斤，那些散户或者搞“公司+农户”模式的，成本普遍在14到15块。

牧原11.6块，比行业平均水平硬生生低了2块多。在周期下行的时候，这2块钱就是生死线。当牧原开始亏现金的时候，同行已经亏得大动脉出血了；当同行在盈亏平衡线附近挣扎的时候，牧原其实还有微利。

这种成本差距不是天上掉下来的。2022年那会儿，牧原的完全成本还在15.7元/公斤，短短三年降了4块多。怎么降的？饲料原料降价确实沾了光，但大头靠的是死磕管理：疫病防控水平上去了，智能化设备替代了人工，人效大幅提升。去年底牧原员工12.76万人，比前年少了6000多人，但人均创收反而从103万涨到了113万。这种管理上的抠细节，在好日子的时候看不出来，一到寒冬，就是碾压同行的武器。

猪周期走到哪了

买猪股，其实就是在猜周期拐点。现在市场最纠结的也是这个。

咱们拿数据说话。截至去年底，全国能繁母猪存栏是4078万头，到了去年底降到3961万头，今年一季度末进一步降到了3904万头。最近两个季度合起来去化了131万头，速度确实在加快。

但这里有个关键细节，很多人没注意到。今年3月份，农业农村部把能繁母猪的“合理保有量”目标定在了3650万头。现在3904万头，距离目标还有254万头的差距。按现在的去化速度，大概还需要两到三个季度才能把产能挤到合理区间。

更头疼的是“PSY”（每头母猪年提供断奶仔猪数）这个指标。几年前全国平均PSY才16头，现在已经飙到了23.4头，牧原这种头部企业更是超过了28头。

这是导致这轮猪周期“底特别长”的根本原因。母猪是少了一点，但是每头母猪生的小猪变多了。总供给并没有明显缩减，大家都在靠提升效率硬扛。以前周期底部是断崖式去产能，这次是钝刀子割肉，谁也不肯先认输。

那拐点到底什么时候来？目前大机构的共识基本锁定在2026年下半年，尤其是三季度。算一笔时间账：能繁母猪减少，传导到肥猪出栏，大概需要10到12个月。去年下半年开始加速去产能，对应的就是今年下半年供给收紧。再加上下半年有中秋、国庆、年底腊肉这些消费旺季的加持，价格回暖是个高概率事件。

当然，前提是中途别出幺蛾子。如果四五月份猪价稍微反弹一点，有些熬不住的养殖户又跑去补栏，那这拐点还得往后拖。

家底资产变厚

周期行业投资，最怕的不是财报亏钱，而是资金链断裂。前两年的正邦、天邦，都是倒在了黎明前，因为扛不到猪价涨价的那一天。

牧原在这方面的处理，我觉得是体现了老牌龙头的水准的。它的资产负债率从2023年高点的62.11%，一路降到了2024年的58.68%，去年底进一步压到54.15%，今年一季度末是50.73%。这是自2021年以来的最低水平。

在行业全亏损的泥潭里降杠杆，怎么做到的？靠两条腿。第一是自身的造血能力，去年经营性现金流净额超过300亿；第二是找外援，今年2月份在港股上市，一下子募资了118亿港元，把家底夯实了。

更有意思的是公司的态度。去年全年分红74个亿，分红比例接近48%，同时还在执行40亿的股份回购。一个处在行业至暗时刻的重资产公司，敢这么大手笔把钱分给股东，说明管理层心里对现金流是有底的，没慌。

不过，我们也不能光看好的一面。一季报里有几个数据确实在恶化：经营现金流转负了，应收账款涨了30%多，信用减值损失暴增了27倍，还有3个多亿的存货跌价准备。

这些数字单拎出来都很吓人，但你要结合语境看。猪价跌到十年最低，猪肉卖不出去或者压在冷库里，计提存货跌价这是会计准则要求的常规操作；应收账款增加，是因为牧原的屠宰业务在猛铺摊子，下游客户压款是正常的商业逻辑。这些东西是不是暴雷，关键看后面几个季度猪价能不能起来。只要猪价一回头，这些减值很多还能冲回来。

屠宰业务终于开始造血

这其实是牧原未来逻辑里很重要的一环。

以前市场对牧原最大的诟病是什么？就是只养肥猪不杀猪，利润全被下游屠宰场赚走了。为了打破这个局面，牧原前几年砸了重金搞屠宰产能，但这块业务前几年就是个“吞金兽”，连年亏损，拖累了整体利润。

但转折点在去年出现了。2025年，牧原屠宰了2866万头猪，同比暴增129%，产能利用率飙到了接近99%。最关键的是，这块业务的毛利率转正了，虽然只有微薄的2.67%，但这是第一次全年赚钱。

今年一季度继续这个势头，屠宰了827万头，头均盈利大概能有个20块钱。虽然现在看这利润在总盘子里占比还很小，但它的战略意义极大。

养猪是典型的周期行业，暴涨暴跌；但屠宰和卖肉是消费品逻辑，利润虽然薄，但稳定。如果牧原的屠宰业务能稳住并持续放大，它就从“靠天吃饭的单腿蹦”，变成了“养殖+屠宰双轮驱动”。以后再遇到猪价低迷，屠宰板块的利润就能对冲掉一部分养殖端的亏损。

企业价值

咱们算算估值这笔账。牧原现在动态PE大概是17倍左右，处在近五年不到3%的极端分位；PB在3.3倍上下，处在近五年25%的分位。

老手都知道，看周期股千万别只盯PE。周期股的特点是“低PE反而是高点（利润最好时），高PE反而是低点（利润最差时）”。所以看PB和头均市值更靠谱。现在牧原头均市值3000块出头，基本是历史大底部的区域，不过底在哪里？谁知道呢？

这轮周期的底部，大概率会比大家想象的都要长。PSY提升带来的隐性产能扩张是实打实的，去产能的过程一定会充满反复。如果猪价在10块钱以下再磨上两三个季度，即便牧原家底再厚，利润和现金流也会持续承压。

成本护城河、绝对的规模优势、充沛的现金流，这三样东西是穿越寒冬的入场券。当散户在亏损边缘挣扎、二线企业在卖资产求生的时候，牧原还在降本、降负债、拓屠宰，这种逆周期的执行力，就是龙头和老二之间的本质区别。

周期就是这样，冷到极致总会转暖。等猪价重新越过盈亏线，市场回过味来发现牧原的成本护城河又宽了几分时，市场才会重新定价。