全行业每卖一头猪亏400多块，牧原却能一边砍产能、一边发74亿现金分红。这不是运气，而是一家企业用30年时间，在养猪这门“最不性感的生意”里，砌出的一道让所有对手望尘莫及的护城河。

2026年4月14日，全国外三元生猪均价报8.79元/公斤，折合每斤不到4.4元。这个价格不仅砸穿了近10年周期的地板价，更跌回了2008年以来的最低水平。行业自繁自养头均亏损已扩大至423-450元，超过2023年最深单周亏损纪录。

图片来源：牧原股份公告截图

但就在这个“养猪不如卖白菜”的至暗时刻，牧原股份却在3月底交出了一份让全行业瞠目的年报——2025年实现营收1441.45亿元，净利润158.12亿元-。更让人意外的是，公司不仅没有收缩，反而把分红比例从40%提到了48%，全年派发现金红利74.38亿元，同时资产负债率降到了54.15%，较年初下降了4.53个百分点。

一边是全行业亏得底朝天，一边是牧原大把分红、降负债。这场“冰火两重天”的大戏，到底是怎么演出来的？

01. 降本：养猪界的“价格屠夫”，到底有多狠？

要理解牧原的底气，必须先看懂它的成本线。

2025年，牧原生猪养殖完全成本已降至约12元/公斤，同比下降约2元/公斤，部分优秀场线成本控制已达11元/公斤以下-。而行业平均水平是多少？当前行业完全成本约13元/公斤，现金成本约11元/公斤。

到了2026年3月，牧原的完全成本进一步压到了11.6元/公斤左右。公司明确表示，即便在考虑饲料原料价格可能小幅上涨的情况下，2026年全年成本目标仍是11.5元/公斤以下-。

这意味着一笔简单的算术题：猪价9元/公斤时，行业平均每公斤亏4元，按125公斤出栏体重算，头均亏损约500元。而牧原每公斤只亏2-2.6元，头均亏损控制在250-330元之间。别人亏一箱油，牧原亏半箱——这就是成本护城河的威力。

这道护城河是怎么挖出来的？核心就四个字：自繁自养。

与温氏股份的“公司+农户”模式不同，牧原走的是全链条一体化路线——自己建猪场、自己育种、自己养大、自己卖给屠宰场。从饲料加工到种猪选育，从养殖到屠宰加工，全链条可控。

这种重资产模式带来的好处是，每一环的成本都可以被精确压缩。公司在郑州投资60亿元建设的超健康育种平台已投入使用，不仅关注产子数和料肉比，更关注胴体价值和最终猪肉品质，从源头挖掘盈利空间。在防疫上，牧原猪场配备空气过滤、车辆洗消、全封闭管理，连猪咳嗽都靠AI识别——一个工业化，一个农业化，效率和防疫水平天差地别。

更关键的是，重资产模式带来了一个被很多人忽略的“隐藏优势”：折旧摊销。牧原成本结构中，折旧摊销等非现金成本占比约10%。这部分成本虽然计入利润表、拉低了账面利润，但公司并没有实际的资金流出。这意味着，即便账面利润承压，实际现金流依然稳健。2025年，公司经营现金流达300.56亿元，是归母净利润的1.94倍，这就是最好的证明。

02. 去化：一边砍产能，一边等拐点

很多人看到牧原年报里“2026年预计出栏7500万-8100万头”的目标，以为牧原又在逆势扩产。但真相恰恰相反——牧原正在主动砍产能，而且力度远超全国平均水平。

4月15日，牧原在2025年度业绩说明会上披露了最新数据：截至2026年3月末，公司能繁母猪存栏为312.9万头。对比2025年末的323.2万头，一季度就减少了10万头。如果与2025年峰值362.1万头相比，累计减少49.2万头，产能去化幅度高达13.6%。

这是什么概念？同期全国能繁母猪存栏从4078万头降至3961万头，去化幅度仅2.87%。牧原的去化力度是全国平均水平的近5倍。

能繁母猪存栏是判断猪周期拐点的核心先行指标——母猪少一头，10个月后的出栏就少一筐肉。而牧原不仅是行业里率先去化的企业，更是力度最大的一个。用公司自己的话说：“去年以来，公司已积极响应国家生猪产能调控政策，从减能繁、降体重、限二育等方面进行落实，发挥产能调控带头作用。”

政策端也在强力加码。2026年3月，农业农村部将能繁母猪存栏目标从3950万头进一步下调至3650万头，累计调减450万头，降幅超过11%-。叠加“年度生产备案管理”正式落地，头部猪企的产能变化必须在农业农村部备案，从“事后监测”转向“事前引导+事中监管”-。

政策调控叠加行业深度亏损，产能出清的逻辑正在加速兑现。但根据中信期货研报，叠加PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）持续提升的影响，猪周期拐点被向后推迟，预计2026年二、三季度仍处于下行阶段，四季度有望筑底回暖。

03. 出海：越南，下一片蓝海？

国内出栏量全国占比已达10.83%，再卷下去就是内卷加速器。牧原的选择是——出海。

2026年，公司海外业务目标正式明确：在越南落地养殖产能，打通在当地发展的技术路径，组建本地化团队。资本开支预计控制在10亿元以内，以东南亚市场为重点推进技术出海-。

为什么是越南？数据最有说服力：东南亚猪肉产量占当地牲畜肉类总产量的60%左右，越南每年生猪需求达4500万-5000万头，猪肉消费量位居全球前五。受非洲猪瘟影响，当地猪价长期高位运行，生猪供应紧张，亟需外力帮助提升养殖水平。

牧原的打法也很聪明——不是直接砸钱建猪场，而是技术输出先行。2024年9月，牧原与BAF越南农业公司达成战略合作，为其提供猪场设计、生物安全等技术服务。2025年3月，在越南胡志明市设立全资子公司。BAF目标在2030年实现1000万头出栏规模，牧原有望借此在疫病环境严峻的越南市场获得核心竞争优势-。

更值得注意的是，2026年2月，牧原在港交所正式挂牌上市，成为国内首家“A+H”两地上市的生猪养殖企业。H股募资净额约118.65亿港元，其中60%将用于海外业务拓展-。这一方面为海外扩张储备了弹药，另一方面也直接增厚了净资产，进一步拉低了资产负债率。

04. 周期底部，谁在吃肉，谁在挨打？

回到最核心的问题：牧原现在到底是“黄金坑”还是“接飞刀”？

从估值角度看，招商证券给出了26-28年归母净利润分别为71.9亿元、233亿元、212亿元的预测，对应PE分别为36倍、11倍、12倍，维持“强烈推荐”评级。

但市场显然已经price in了最悲观的预期。华泰证券指出，3月以来行业陷入深度现金流亏损，能繁母猪再度开启去化。根据产能及效率指标推算，2026年二至三季度行业仔猪供给依旧维持高位，行业维持现金流的亏损与消耗是大概率事件，非线性的产能去化随时可能出现。

这意味着两件事：第一，底部的煎熬可能比想象中更长；第二，只有成本最低、现金流最厚的企业，才能活着等到天亮。

当前牧原16倍出头的PE（动态市盈率），对应的是周期底部被腰斩的利润。如果猪价真的在三季度反弹到12元/公斤以上——牧原的盈亏平衡线——利润弹性将远超市场预期。如果猪价冲到15元/公斤，那将是降维打击式的爆发。而如果越南项目跑通，第二增长曲线就此打开。

当然，风险同样不容忽视：猪价反弹不及预期、成本下降空间收窄（管理层已明确表示每年2元的降幅无法复制）、海外疫病和政策水土不服。但正如周期行业不变的真理：活到最后的，吃肉。

结语

牧原股份董事长秦英林，30年只干一件事——养猪。不跨界、不忽悠、不搞资本运作。这种人，在A股比大熊猫还少。

当全行业都在寒冬里瑟瑟发抖的时候，牧原却在做三件事：继续降本、主动去化、布局海外。这不是盲目自信，而是用12元/公斤的成本线、54%的负债率、300亿的经营现金流，为自己买下的一张穿越周期的头等舱船票。

养猪这行，没有品牌溢价，没有专利壁垒。唯一的护城河，就是成本比别人低、现金流比别人厚。牧原做到了中国最低，正在冲击全球最低。

等这轮猪周期走出谷底，留下来的，依然是牧原——还有那些和它一样，用极致的成本管控和充裕的现金流武装到牙齿的幸存者。至于那些扛不住的，历史会记住他们，但市场不会。

周期行业从来不缺故事，缺的是熬过冬天的耐心和底气。

本文仅为行业研究与财报解读，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。