基金观点 | 猪价下跌、行业亏损,猪周期见底了吗?一文看懂农业板块的左侧逻辑

养羊网 2026-05-25

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天弘基金

政策与市场共同发力

产能进入加速去化区间

当前生猪养殖行业已进入周期底部区间。政策层面的去产能引导早已启动，但在资金尚可支撑的背景下，前期产能出清节奏相对偏慢。随着亏损持续时间拉长、现金流压力逐步显现，行业将逐步由“政策引导被动去产能”向“盈利驱动主动去产能”切换，产能去化有望进入加速阶段。猪价持续低位运行，行业整体处于亏损状态。现阶段行业肥猪头均亏损约350元/头，仔猪跌破成本线，饲料价格较春节前上涨约100元/吨。相关部门再度要求各企业做好调减承诺目标。多重因素下，加速去化已有所体现。

| 1.1 |

政策温和发力引导行业高质量发展

政策端力促国内生猪养殖行业高质量发展，供需平衡、防范风险为主要目标。从政策端来看，生猪价格及供给主要受到发改委及农业农村部的调控。发改委对于生猪的调控更多从价格角度出发，通过减产能、降体重、禁二育等手段实现猪价的稳定，从而对CPI产生正面影响。而农业农村部除了希望猪价稳定以外，也希望能够维持生猪出栏规模，保证农村农民收入来源稳定。在两部门的共同作用下，生猪产能调控的政策手段相对温和，以“供需平衡、防范风险”为主旋律。

农业农村部在《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》中，将全国能繁母猪正常保有量目标锚定在3900万头左右，明确了行业产能调控的核心目标。政策端积极引导国有企业和头部企业主动承担产能调节任务，通过龙头企业的示范引领，推动行业产能向合理区间靠拢。根据农业农村部数据，截至2025年末全国能繁母猪存栏3961万头，仍高于政策锚定的3900万头目标，产能去化仍有一定空间。

前期以结构调整为主，行业实际去化力度不足。在产能去化初期，尽管政策端持续引导调控，但养殖尚能盈利，企业主动去产能的意愿较弱。为规避政策监管，多数企业倾向于通过淘汰部分低效能繁母猪、将仔猪转移至表外等方式，对产能数据进行粉饰。这一阶段，行业产能虽有微降，但去化并不深入，即便能繁母猪存栏量下降，但生产效率的提升使得生猪出栏并未明显减少，供过于求的矛盾并未得到根本解决，直接导致猪价陷入漫长的阴跌，行业亏损持续蔓延。

| 1.2 |

猪价持续低迷，亏损驱动主动去产能

生猪价格持续低迷，当前生猪行业的普遍亏损，行业进入盈利驱动的主动去产能。2026年3月猪价跌破10元/公斤，仔猪价格跌破成本线，行业亏损面不断扩大。此外，受地缘政治等宏观因素扰动，饲料原料价格波动加剧，饲料成本面临上涨压力，3月主要饲料企业普遍发布调价，饲料价格较春节前上涨约100元/吨，推高养殖成本。猪价的走低和饲料成本的上涨共同挤压养殖利润空间，行业普遍陷入亏损状态甚至亏现金流状态。随着行业亏损深度不断加剧，行业步入加速自愿去产能阶段，行业产能加速向均衡目标靠拢，产能出清的力度和速度均显著提升。

生猪养殖投资框架

生猪养殖行业的投资框架整体遵循典型的周期逻辑，在盈利驱动下，行业产能阶段性扩张或收缩，进而影响生猪供给与猪价水平，猪价变化进一步决定行业盈利状况，最终形成“猪价—盈利—产能”的周期循环。随着行业规模化程度提升与竞争格局演变，板块投资逻辑亦逐步发生变化，由早期兼具周期与成长属性，演变为当前以纯周期驱动为主的投资范式。

| 2.1 |2011年之前，成长与周期共存

2011年之前，中国生猪养殖全行业处于典型的周期成长阶段。彼时，中国正处于城镇化快速推进时期，人口红利持续释放，居民人均收入水平稳步提升，带动猪肉消费需求持续处于扩张通道。在需求扩张背景下，行业并非单纯的周期性波动，而是呈现出螺旋上涨的周期成长特征，周期波动与行业总量扩张并行，行业整体规模随需求增长不断扩大。与之匹配的投资框架核心是成长性，同时兼顾周期所处位置，选股逻辑侧重于挖掘能够伴随行业总需求扩张，实现业绩高复合增长的企业，此时的行业竞争核心是规模扩张速度，谁能快速抢占增量市场，谁就能获得超额收益。

| 2.2 |

2011年之后，规模化加速

2011年之后，中国生猪行业规模化加速，上市公司仍然处于周期成长。2011年后城镇化率达到较高水平，主要肉类蛋白消费总规模增速显著放缓；同时，随着居民生活水平提高和饮食结构多元化，鸡肉、牛羊肉等替代蛋白的竞争力持续增强，直接导致猪肉总需求触顶回落并趋于稳定。此时，投资框架的重心从看增长转向看成本，行业竞争也从规模扩张转向比拼效率。成本更低、运营效率更高的养殖企业在一轮又一轮产能去化周期中存活下来，逐步抢占退出企业留下的市场份额，实现市场占有率的提升，进而达成企业的成长。

| 2.3 |

规模化企业扩张到达一定瓶颈

2023年以来，生猪养殖行业规模化边际已有所放缓，生猪投资逐步进入纯周期阶段。随着养殖体量扩大与组织层级拉长，规模化所带来的成本优势出现边际递减。一方面，疫病防控、人员管理及跨区域调度复杂度上升，管理半径约束逐步显现；另一方面，行业整体生产成绩已接近阶段性优化上限，进一步降本空间收窄，导致龙头企业之间成本差距收敛。当前猪价磨底阶段，头部企业凭借更强的融资能力与现金流韧性，具备更高的抗周期能力，主动或被动去产能意愿相对较低。与此同时，中小散户占比已较此前周期明显下降，边际出清主体减少，本轮周期底部停留时间相对拉长，价格反弹的高度与弹性亦受到一定约束。因此在投资框架上，更偏向纯周期框架，企业之间的分化更多取决于成本控制与现金流韧性，板块投资节奏亦将更加依赖于产能去化进度与猪价周期位置。

把握周期拐点的左侧布局机会，关注龙头企业成本优势。中国生猪养殖行业已经完成了从增量时代周期成长向存量时代纯周期的切换，行业基本面的转变也重塑了行业投资逻辑。在纯周期时代，增量红利不再，剩者为王是核心投资逻辑。当前猪价磨底位置，在政策面和基本面的双重驱动下，行业产能去化逻辑持续加强，重点关注低成本以及现金流具有优势的养殖企业。

供给端的变化

是生猪研究框架的主要矛盾

生猪供需平衡关系上，由于人口增速的放缓以及城镇化降速等因素影响，当前猪肉需求偏刚性，供给的变化是决定供需平衡走向的主要矛盾。聚焦到供给端，猪肉供给量主要取决于母猪存栏量、生产指标以及生猪出栏体重三个维度。

| 3.1 |

母猪存栏量

从能繁母猪怀孕、到产仔、再到育肥出栏，大约需要10个月的时间，因此当下能繁母猪存栏量，是决定10个月后的生猪出栏量的基础。对于母猪存栏量的趋势判断可以观察二元母猪价格和淘汰母猪比价两个信号，母猪价格较高表明行业补栏意愿强烈，淘汰母猪与生猪价格之比较高，表明养殖户可能出现惜淘现象，以淘汰低效产能为主而非实质去化。从2025年7月起，在去产能政策推动下能繁母猪存栏量开始缓慢下降，到2025年12月能繁母猪存栏量为3961万头，仍高于3900万头的合理保有量。2025年下半年至2026年初，虽然生猪猪价走低但仔猪尚能盈利，产业仍存在惜淘情绪及观望的想法，淘汰母猪折扣率维持在80%左右的高位，但随着生猪的持续亏损以及近期仔猪跌破成本线，产能有望迎来加速去化。

| 3.2 |

生产指标

生产成绩指标主要取决于行业规模化程度，随着养殖技术、管理水平和疫病防控能力提升而提升。非瘟后行业边际增量主要由集团场贡献，大型集团企业规模化管理水平高，通过研发投入持续提高养殖能力和疫病防控能力，在育种阶段形成核心竞争力，生产效率不断提升，拉动行业整体生产指标的优化。PSY是每头能繁母猪年提供断奶仔猪数，MSY为每头能繁母猪年出栏商品肥猪数量，两项指标直观体现猪场繁育体系、疫病防控、饲养饲喂等综合养殖管理水平。PSY与MSY稳步抬升，意味着同等能繁母猪存栏规模下仔猪繁育效率、育成成活率同步提高。能繁母猪存栏数量保持稳定的基础上，仔猪供给与后续肥猪出栏量越多、行业整体生猪供给越充裕。

| 3.3 |

生猪出栏体重

出栏体重决定了在同等生猪出栏量的基础上，市场中的猪肉供给量。目前集团场的主流出栏体重在120-130公斤，主因系该区间料肉比最优。但出栏体重根据猪粮比会有所变化，当猪粮比高位、养殖盈利充裕时，养殖户普遍选择压栏增重、延后出栏，拉大出栏均重，依靠多增重赚取超额利润；而猪粮比走低甚至跌破盈亏线、行业陷入亏损时，养殖户为减少饲料持续损耗与资金压力，会及时出栏，规避深度亏损。此外，生猪出栏体重存在一定季节性规律，春节前腌腊、灌肠等需求带动肥猪需求旺盛，通常为出栏体重高点。

总的来看，猪周期本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式。猪肉需求呈现刚性稳定，生猪养殖行业研究主要在供给端，从供给可以判断行业的价格走向。在盈亏的引导下，行业形成了产能的超额扩张与收窄，产能与产量间存在猪繁殖时长的时滞，从而构成了周期的长度，当下行业盈亏引导产能扩张或收缩，最终形成5-10个月后猪价走向的判断。

结论

猪肉需求端保持刚性稳定，生猪养殖行业逐步进入纯周期阶段，行业周期波动更多依赖“利润-产能”传导，研究逻辑聚焦于供给侧，母猪存栏量、生产效率指标及出栏体重是决定供给的核心变量。截至2025年末能繁母猪存栏仍高于3900万头合理保有量，产能去化尚未到位，仍处于周期磨底阶段，产能去化的持续推进将逐步改善市场供需格局，为后续猪价反转奠定基础。当前政策“被动去产能”与亏损导致的“主动去产能”共振，去化速率有望较前期加快。

在存量竞争中，具备极致成本优势、充足现金流与高效养殖管理能力的企业，将在行业出清过程中占据竞争主导地位，有望率先迎来盈利修复，在新一轮周期中实现市场份额与盈利水平的双重提升，行业也将向供需平衡、提质增效的高质量发展方向持续迈进。

诺安基金

最新观点：

【股市点评】外部冲击仍在，市场或延续震荡走势

本周市场延续震荡。宽基指数方面，上证指数4112.90点，下跌0.54%，深证成指15597.30点，上涨0.23%，创业板指3938.50点，上涨0.24%。

板块方面，电子、建筑材料、机械设备板块表现居前。

电子（+6.55%）：顶层政策持续加码数字硬科技领域，多部门联合扩容1.2万亿元科创再贷款，定向支持AI、半导体、算力等核心赛道，同时国家数据局印发《2026 年数字经济发展工作要点》，明确加速全国一体化算力网建设。产业端落地节奏也不断提速，DeepSeek宣布，DeepSeek-V4-Pro模型API价格将于2026年5月31日结束2.5折优惠活动后，正式调整为原定价的1/4。弘信电子携手无锡高新区落地华为昇腾384超节点算力集群，算力硬件落地提速。叠加DRAM巨头长鑫科技IPO审核恢复，市场进一步确认国产半导体替代的成长潜力。

建筑材料（+2.61%）：消息面上，住建部、央行等五部委联合打出楼市政策组合拳，涵盖需求端首付降至15%、利率下限取消，供给端货币化安置新增100万套城中村改造、国企收购存量商品房作保障房，资金端3000亿再贷款及4万亿“白名单”信贷，风险端分类化解房企债务。政策从降成本、提需求、去库存、防风险多维度重构行业逻辑，A股地产、建材、家电等产业链估值修复预期增强，市场信心回暖。此外，近期重点14城新房成交环比增37%，20城二手房同比增18%，市场企稳修复印证政策成效。

机械设备（+1.92%）：政策赋能智造升级、特斯拉机器人量产落地，叠加融资渠道拓宽，机械设备板块走高。工信部部长李乐成主持召开就业促进工作领导小组2026年全体会议，明确强调深入实施制造业重点产业链高质量发展行动、"人工智能+制造"专项行动。特斯拉Optimus V3官宣7-8月正式量产，且70%核心部件采用中国供应链。此外，巴克莱报告预计 2035 年人形机器人市场达 2000 亿美元、带动万亿级物理 AI 生态，进一步抬升行业成长空间。

宏观方面，4月经济成绩单出炉，规上工业增加值同比增4.1%，社零微增0.2%，一线城市二手房价连续两月环比上涨，经济呈现结构性修复态势。5月LPR连续12个月持稳，但年内降准降息窗口依然保留。政策聚焦高质量发展，李强总理调研强调推动AI与先进制造业深度融合，外交部确认中美同意开展人工智能政府间对话，为产业合作注入确定性。监管环境持续优化，证监会出台衍生品新规严控杠杆投机，多部门联合整治“内卷式”竞争与财务造假，旨在夯实资本市场长期健康发展的制度基础。

海外方面，美联储纪要显示多数官员支持在通胀高企时收紧政策，市场年内降息预期几近归零，加息概率升至60%。受此影响，全球债市遭遇剧烈抛售，美国30年期国债收益率突破5.18%，创近20年新高，日、英、德长端利率同步刷新多年纪录，凸显全球资产对通胀与流动性趋紧的重新定价。产业端，英伟达Q1营收816亿美元同比大增85%，并宣布800亿美元回购计划，验证AI硬件需求强劲；谷歌发布Gemini 3.5模型，SpaceX与OpenAI的IPO进程加速，海外科技巨头持续引领产业浪潮。

重点关注：1）AI、科技；2）内需相关板块；3）商品相关板块。

后续跟踪：1）地产、财政、消费数据、价格指数数据；2）海外经济数据；3）中美关税等相关政策及中东问题变化。

【债市点评】资金宽松内需仍待提振，债券收益率震荡下行

【本周债市要闻】

国家统计局公布，1-4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.05%。分行业看，4月份，41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长3.8%，石油和天然气开采业增长4.6%，汽车制造业增长9.2%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长8.2%，电气机械和器材制造业增长3.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.6%，电力、热力生产和供应业增长6.2%。?
中国4月社会消费品零售总额37247亿元，同比增长0.2%，预期增2%，前值增1.7%。1-4月份，社会消费品零售总额164941亿元，同比增长1.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额152053亿元，增长3.1%。
中国1-4月固定资产投资（不含农户）同比降1.6%，预期增1.7%，1-3月增1.7%。
中国1-4月全国房地产开发投资23969亿元，同比下降13.7%，其中，住宅投资18464亿元，下降13.1%；新建商品房销售额23000亿元，下降14.6%，降幅收窄2.1个百分点；其中住宅销售额下降15.7%；房地产开发企业到位资金26697亿元，下降18.4%。
5月LPR连续第12个月持稳：1年期LPR报3%，5年期以上品种报3.5%。
国家主席习近平在北京人民大会堂同来华进行国事访问的俄罗斯总统普京举行会谈。中俄双方签署联合声明。联合声明强调，在当前国际经贸形势下，应坚定维护多边主义，坚持开放和公平贸易。双方承诺共同抵制单边胁迫措施和贸易保护主义，反对以国家安全、环境保护或应对气候变化为名而采取贸易限制措施。双方认为，与第三方的经贸磋商不应针对另一方。双方重申支持以世贸组织为核心、以规则为基础、非歧视、公平、开放、包容、平等、可持续、透明的多边贸易体制，致力于推进双边经贸合作，促进贸易投资增长。
美联储会议纪要显示，许多决策者主张去除宽松偏向，多数与会者认为若通胀持续高于2%则需政策收紧，仅“几位”官员支持未来降息，措辞之鹰远超市场预期。4月CPI同比升至3.8%、能源价格高企与关税压力交织，令降息窗口持续收窄。CME数据显示，市场押注年底前加息25bp的概率已升至60%，2026年降息预期几近归零。 ?

【市场观点及策略】

在一季度整体偏强过后，4月经济数据回落，低于市场预期，生产、消费和投资数据均有所回调，与之前偏弱的金融数据形成印证。原因在于，一是中东战争带来原材料成本冲击与供应链受阻，二是一季度开门红“两新”前置透支了部分需求，整体来看，经济以外需支撑为主，内需依然待修复，结构上新旧动能表现依然分化明显。

债市方面，尽管央行近期多次回收长期流动性，但在信贷需求弱+结汇较多的背景下，银行间资金面依旧处于宽裕状态，资金价格低偏政策利率运行。资金面宽裕、短期基本面数据利好债市，债券收益率震荡小幅下行。当前30-10Y利差位于历史中位数附近，中短端信用利差多数位于历史5%以内分位水平。

往后看，一方面，基本面内需依然较弱，社融信贷数据偏弱，基本面对债市还算友好，债市没有大幅调整的基础；但另一方面，后续流动性可能回归均衡，政府债供可能给也会增加，收益率继续下行空间也不大，因此短期债券可能短期维持震荡。中期，如果基本面和通胀修复超预期或权益上涨超预期，债市可能面临一定调整压力。

【海外点评】美联储政策倾向偏鹰，全球市场整体情绪偏乐观

沃什宣誓就职新任美联储主席，政策倾向偏鹰，美国国债收益率继续上行，中东停火预期升温、重要科技公司业绩超预期使得全球市场整体情绪偏乐观。本周全球大类资产表现为: REITs（STOXX 全球1800 REITs指数上涨1.8%）>股票（MSCI全球股票指数上涨1.23%）>债券（富时世界国债指数上涨0.37%）>商品（彭博全球商品指数下跌1.60%）。

股市方面，尽管美国十年期股债收益率上行至4.685%，但是中东停火预期升温，英伟达、美光等重要美股公司业绩超预期以及SpaceX和OpenAI等超级IPO均对股市形成支撑，全球市场整体情绪偏乐观。美股标普500指数、纳斯达克指数连续八周上涨并持续逼近历史新高，本周表现依次为+0.88%、+0.45%，道琼斯工业指数+2.13%，创历史新高。美伊停火谈判预期缓解通胀与能源冲击担忧，欧洲股市强势回升，欧洲STOXX600指数上涨2.71%，德国DAX指数上涨3.92%，法国CAC40指数上涨2.05%，英国富时100指数上涨2.66%。日本一季度GDP增速超预期，且受益于油价及科技的正面影响，日韩股市持续走强，日经225指数上涨3.14%，韩国综合指数上涨4.73%。美联储加息预期升温及美元指数回升压制主要新兴市场股票表现，中国A股沪深300指数下跌0.30%、港股恒生指数下跌1.37%；印度NIFTY50指数、俄罗斯MOEX指数、巴西IBOVESPA指数本周表现分别为+0.32%、-0.33%、-0.61%。区域看，本周发达市场股市表现领先于新兴市场股市（MSCI发达市场指数+1.25% vs MSCI新兴市场指数+1.07%）。行业层面，本周医疗保健、公用事业、信息科技与金融行业表现好于全球股票指数。

大宗商品方面，中东地缘紧张缓和与美元走强使得能源商品价格调整，布伦特原油期货价格下跌约5%至104美元/桶，WTI原油期货价格下跌约8%至97美元/桶，成品油及欧洲天然气价格下跌。工业金属价格普遍小幅上行，伦敦铜价上涨0.59%至13635美元/吨，伦敦铝价上涨0.52%至3656美元/吨，全球低库存及补库周期支撑工业金属价格偏强震荡。黄金、白银价格下跌。债券市场方面，美国十年期国债收益率本周内最高上行至4.685%，创2025年1月以来新高。日本十年期国债收益率亦上行至2.758%。而欧洲主要国家国债收益率下行。本周美元指数上行0.13%至99.3351，人民币兑美元中间价升值至6.8373。

从经济数据看，美国经济呈现出一定分化但尚未构成实质约束。消费者信心指数连续第三个月回落，创历史新低，反映居民层面对收入与前景的感受明显恶化；中长期通胀预期显著抬升，未来一年4.8%（4月值为4.7%），未来五年3.9%（4月值为3.5%）。房地产开工与高频增长指标仍显示出韧性，亚特兰大联储GDP跟踪维持在2.6%左右，表明短期经济动能尚未明显走弱。政策层面的鹰派信号快速累积。原本偏向鸽派的美联储理事沃勒在周五公开演讲时表示加息的可能性与降息相当，如果通胀不能很快开始放缓，他不排除未来加息的可能；他还表示将支持从政策声明中删除“宽松倾向”的措辞。本周五特朗普主持新任美联储主席沃什的宣誓仪式。特朗普发言中表示希望沃什“完全独立”，同时表示“当经济繁荣时，这是好事，我们不需要过度干预，就让它繁荣”“想要遏制通胀，但我们不想遏制伟大”。沃什发表简短讲话，强调美联储应以“独立性、清晰判断与坚定立场”履行控制通胀和实现充分就业的职责。他还表示，美联储的使命是“维持价格稳定和实现最大就业”。沃什的政策理念是希望通过缩表恢复市场纪律和财政纪律，通过调整货币政策框架和金融监管框架，提高货币政策调整的有效性，让降息来降低企业部门和政府部门的融资成本，从而带来高效的资源配置和企业产出增长的信心。市场普遍认为其整体政策倾向偏鹰，但短期内仍需要维持一定耐心与政策连续性。

QDII基金近期观点：

· 诺安油气能源基金：

本周布伦特原油期货价格下跌约5%至104美元/桶，WTI原油期货价格下跌约8%至97美元/桶。美国总统特朗普23日发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。协议内容包括开放霍尔木兹海峡。伊朗法尔斯通讯社24日凌晨报道称，美国总统特朗普在社交媒体最新发布关于“霍尔木兹海峡将开放”的言论“不完整”。

业绩方面，美国主要能源公司持续发布2026年第一季度业绩，已公布财报的能源公司业绩好于预期。细分行业看，能源设备与服务公司收入小幅增长，油气与消费用燃料生产销售公司营收及利润增速明显。

RYSTAD ENERGY最新数据显示，OPEC组织2026年4月原油产量为2165万桶/天，低于3月的2224万桶/天，其中沙特4月产量为837万桶/天，低于3月的855万桶/天。俄罗斯4月产量为948万桶/天，高于3月931.7万桶/天。美国原油产量维持平稳。

库存方面，截至2026年5月8日当周美国商业原油库存减少430.6万桶，预期为减少211.8万桶；库欣原油库存为减少170.2万桶。美国自4月以来持续大量释放战略原油库存，目前库存水平下降至3.84亿桶左右，上一轮释放战略原油库存时库存最低至3.47亿桶左右。当前美国商业原油库存与过去五年均值水平基本持平，库欣原油库存低于过去五年均值水平，战略原油库存处于历史较低水平。成品油方面，本周蒸馏油库存增加19万桶，预期为减少235.9万桶，汽油库存减少408.4万桶，预期为减少281万桶；当前美国汽油库存、蒸馏油库存均低于过去五年库存低位。

俄乌、伊朗地缘前景仍是主导原油供应预期的核心因素，以色列、美国与伊朗的冲突或将继续推升油价，持续时间及长期油价走势取决于冲突对石油生产设施、霍尔木兹海峡及伊朗政权稳定性的影响。能源价格上行或影响美联储降息空间及节奏。金融属性曾支持多个工业属性金属价格走高，近期能源价格的飙升对需求预期构成影响，主要经济体PMI指标下滑。2026年第一季度美国能源公司尤其是能源生产及销售公司业绩好于预期。投资者或可关注油价的波动，逢低积极对原油产品做相关布局。

·诺安全球黄金基金：

本周国际现货黄金价格下跌0.67%至4508美元/盎司。VIX指数窄幅震荡，黄金ETF持有量小幅流出，美债收益率、美元指数继续上行。

美伊战争引发市场避险情绪升温及对油价上行导致的再通胀担忧，压制年内美联储降息空间及节奏，美元指数、长久期美债利率上行。近期随着美伊局势现缓和迹象，美元指数逐步回落至战前水平。全球主要国家财政政策的扩张、央行增持、美元资产再配置需求、美联储降息仍将是黄金中长期的上行逻辑，逻辑未发生变化，但短期黄金定价或主要受持有黄金的机会成本影响。投资者或可积极关注黄金价格走势，短期灵活参与黄金投资，中长期逢调整增加黄金配置比例以把握黄金投资机遇。

·诺安全球收益不动产基金：

本周STOXX 全球1800 REITs指数上涨约1.8%。

美国REITs公司中，已公布2026年第一季度财报的REITs公司业绩整体好于市场预期；其中，特种、医疗类REITs业绩呈较高增速，零售、工业酒店娱乐、住宅类REITs业绩增速相对平稳，而办公类REITs业绩增速仍承压。

REITs同时具备股票属性和债券属性，利率下行周期同时利好两类属性。投资者或可在海外央行降息周期中关注海外REITs中长期的配置机会。

海外主要市场近期观点：

·美股市场点评

一、?市场回顾

本周美股三大指数集体收涨。一方面，中东地缘冲突显著缓和带来的和平红利成为市场上涨的核心驱动力。卡塔尔、巴基斯坦等调解方积极推动美伊谈判，特朗普公开表态"伊朗战争很快结束"；同时，英伟达发布超预期财报，单季净利润同比增长213%，带动AI算力、半导体板块强势反弹。另一方面，美股2026年第一季度财报表现强劲，为市场提供了坚实的基本面支撑，超84%的标普500成分股盈利超出市场预期，整体盈利同比增长近27%，创下自2021年疫情以来的最佳表现。短期来看，美股或将在AI算力板块（高通、ARM等）强势领涨与美联储加息预期升温的多空博弈中维持高位震荡，道指有望延续蓝筹补涨行情，但需警惕6月16—17日美联储议息会议前的波动加剧风险。中长期来看，若油价继续维持高位，全球经济下行压力积累、美联储亦无望快速降息的情况下，资金将继续向高景气行业集中，美国三大股指或再度分化，类似亚洲金融危机结束后，1999年6月—2000年3月美联储加息前中期。此情形下，继续利好AI产业链，纳斯达克指数或进入加速泡沫化阶段。

二、?市场表现

周一，美联储官员沃勒发表偏鹰讲话，表示通胀粘性强，年内降息预期降温，甚至保留加息可能。周二，美国4月成屋签约销售指数环比增加1.4%，同比增加3.2%，楼市仍显韧性；4月CPI同比增加3.8%，PPI同比增加6.0%，能源与供应链成本上行压力显著。周三，美联储会议纪要显示，许多决策者主张去除宽松偏向，多数与会者认为若通胀持续高于2%则需政策收紧，仅几位官员支持未来降息，措辞之鹰远超市场预期。周四，美国上周初请失业金人数20.9万人，预期21万人，前值由21.1万人修正为21.2万人。周五，美联储理事沃勒表示，对于美联储下一步利率行动，加息的可能性与降息相当；美国5月密歇根大学消费者信心指数终值44.8，预期48.2，初值48.2；一年通胀预期终值为4.8%。

三、?核心原因

1.美联储态度转鹰。4月会议纪要显示多数官员认为若通胀持续可考虑加息，多人倾向删除降息暗示；费城联储主席5月20日称通胀“过高”“考虑加息合理”，为最明确鹰派信号。

2.中东局势迎关键斡旋。特朗普一度威胁对伊朗动武，但在多方斡旋下暂缓；卡塔尔代表团赴德黑兰推动停火协议，市场对达成协议预期升温。伊朗全面封锁霍尔木兹海峡可能性低，因全球油储快速消耗、外交压力大且伊朗自身经济承压，油价高位回落。

3.特朗普备战中期选举。其支持率降至35%，中期选举前景堪忧。司法部设立近18亿美元基金，用于补偿因冲击国会山事件被起诉的特朗普支持者，被民主党批评为“贿赂基金”。同时，美国对古巴动武风险上升：美司法部起诉劳尔·卡斯特罗，“尼米兹”号航母进入加勒比海，特朗普政府开始制定军事行动方案。

四、后市展望

本周美股表现体现出市场对软着陆情景的继续定价：经济尚未明显走弱，企业盈利仍具支撑，地缘政治风险阶段性缓和，同时债券收益率回落改善了股票估值环境。不过，市场仍面临两个主要不确定性：一是通胀压力是否会因能源价格和地缘政治风险重新上升；二是美联储是否会因为通胀黏性而维持高利率更长时间。因此，虽然本周股市表现偏强，VIX回落也显示风险情绪改善，但在估值已经较高、降息预期仍受限制的背景下，后续市场上涨空间可能更依赖企业盈利能否继续兑现，而不是单纯依靠政策宽松预期。

·港股市场点评

一、市场回顾

本周港股市场整体承压回调。美国通胀数据高企强化美债利率“更高更久”预期，4月国内经济数据不及预期，地缘局势扰动仍在，市场风险偏好下降，南向资金转为净流出。本周恒生指数、恒生科技、恒生国企、MSCI中国分别下跌1.4%、1.4%、1.6%和2.4%。行业层面，信息技术（+2.9%）板块上涨，房地产（-8.0%）、电信服务（-5.9%）、必选消费（-4.7%）等板块领跌。

二、市场表现

估值层面，市场风险偏好趋弱，风险溢价小幅走高。当前恒生指数动态市盈率为10.94倍，风险溢价为5.4%，低于2013年以来的历史均值6.9%，恒生沪深港通AH股溢价指数报118.3点，处于2015年以来5.4%分位。

情绪层面，卖空成交占比小幅回升，情绪位于中性区间。当前卖空成交占比5日均值为17.7%，处于近一年较高水平，较上周五小幅上行1.1ppt，相对强弱指标RSI为44.3，处于中性水平。

盈利层面，国内市场整体信用周期扩张缺位，盈利难以大幅改善，更多是结构性亮点。截至2026年5月22日，恒生指数2025、2026、2027年预期EPS同比增速分别为2.8%、6.2%、10.1%，较过去2周的2.8%、6.2%、10.2%分别变化+0.0、+0.0、-0.1pct。截至2026年5月22日，原材料（67.2%）、半导体（41.3%）、食品零售（40.7%）的预期EPS（NTMA）同比增速居前，软件服务（-119.5%）、消费服务（-40.9%）、商业服务（-20.7%）的预期EPS（NTMA）同比增速落后。过去2周资本品（7.7pct）、消费服务（5.9pct）、软件服务（4.7pct）板块的预期EPS（NTMA）同比增速上修较多，硬件设备（-5.0pct）、食品零售（-3.1pct）、制药与生命科技（-2.3pct）板块的预期EPS（NTMA）同比增速下修较多。

资金面上，海外主动资金流出放缓，南向资金转为流出。EPFR数据显示，截至5月20日，海外主动型基金加速流出海外中资股市场2.12亿美元（vs. 此前一周流出4.78亿美元）。海外被动型基金流入18.25亿美元（vs. 此前一周流入13.62亿美元）。与此同时，本周南向资金净流出135.01亿港元（vs. 此前一周南向资金流入93.33亿港元），日均流出27.00?亿港元（vs. 此前一周日均流入18.67?亿港元）。

（END）

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