当猪价回暖时,能否再现2019年的狂欢?——猪周期框架研究

4月23日，年内第三批中央冻猪肉收储启动，规模扩容至4.5万吨；4月28日，中共中央政治局会议定调"稳定生猪等农产品价格"；4月30日，四部门（发改委、财政部、农业农村部、商务部）联合启动冻猪肉商业储备收储……政策密集发力，猪价终于在5月初止跌回暖。

所以很多人开始关注养殖了——毕竟18年猪瘟后翻了几倍的猪企赚的盆满钵满，但这轮回暖是短期反弹，还是趋势反转呢？今天这篇文章争取用最通俗的语言，把猪周期的研究框架讲清楚，再结合最新数据看一下本轮触底能否再现2019年的狂欢。

一、猪周期的底层逻辑：为什么3-4年一轮回？

猪周期可以说是中国经济中最典型的商品价格波动周期了。对CPI、货币政策、养殖产业链及相关上市公司业绩具有重大影响。

而猪周期的本质，说白了就是两个字：错配。

当猪肉涨价，养殖户赚钱，就会拼命养母猪、生小猪；小猪养大出栏，市场猪肉多了，价格下跌，养殖户亏钱，被迫淘汰母猪，产能下降，供应减少，猪肉又涨价——周而复始，永不停歇。

这就像一个永不停歇的"价格-产能螺旋"，一个完整的周期通常持续3-4年。养猪行业有句老话："赚一年，平一年，亏一年"，讲的就是这个道理。

1.1 经典传导链条

猪周期的核心运行机制可以用一条链来描述：

价格上涨 → 养殖利润改善 → 能繁母猪存栏增加 → 生猪供应增加（滞后10-12个月）→ 价格下跌 → 养殖亏损 → 母猪淘汰 → 供应减少 → 价格上涨

这个循环的关键在于时间滞后。从母猪配种到仔猪出生需要114天（约4个月），从仔猪到育肥猪出栏需要180天（约6个月），完整的生产周期是10-12个月。这意味着，当养殖户看到猪价上涨决定扩产时，新增供给最快也要10个月后才能到达市场，而彼时的市场环境早已今非昔比。

典型的例子就在最近：2019年非瘟之后猪价暴涨，所有人都知道要补栏，但真正的大量出栏要到2020年下半年才到来。等到2021年产能恢复时，猪价反而开始雪崩。

所以要追着风口跑，不要追着猪跑，不然永远慢半拍。

其实历史上，半导体、钢铁、化工、地产都经历过典型的产能周期，如地产从拿地-开工-销售平均36个月的周期等，只是随着市场信息的对称、宏观调控、产业政策、以及预期交易的干预，导致很多周期的特征被磨平了。而猪周期仍然保持了相对稳定的供需时滞。

正是这种"决策-供给"之间的时间差，造成了猪价在过度上涨和过度下跌之间反复摇摆，形成了3-4年一轮的经典周期。可以说，猪周期的本质不是价格周期，而是产能周期——价格只是产能变化的结果。

1.2 六轮猪周期演变史

回顾中国猪周期20余年的历史，我们可以清晰地看到六轮完整的周期轮动，而每一轮都有其独特特征：

从演变趋势看，三个关键变化正在重塑猪周期：

• 周期拉长
  ：从3年延长至4-5年。规模化养殖企业决策更理性，但一旦做出扩产决策，惯性更强，产能去化更慢。
• 振幅收窄
  ：从2-3倍收窄至1.5-2倍（非洲猪瘟为特殊事件除外）。规模化养殖的供给更稳定，减少了散户"一哄而上、一哄而散"的极端波动。
• 驱动转变
  ：从散户情绪驱动转向规模化企业理性决策，但这也带来了新问题——龙头企业"亏得起"反而拉长了去产能周期。

1.3 周期四阶段模型

每一轮猪周期都可以划分为四个阶段，而识别当前处于哪个阶段，是投资决策的起点：

阶段一：去产能期（价格底部区，6-12个月）——猪价跌破完全成本线（14-16元/kg），行业悲观，散户退出，龙头企业逆势扩张。这是聪明资金开始布局的窗口。

阶段二：产能恢复期（价格上涨期，8-12个月）——猪价突破成本线快速上涨，母猪存栏回升但供给仍偏紧，养殖股业绩拐点出现。

阶段三：产能过剩期（价格高位回落，6-10个月）——前期补栏母猪集中产仔，供应压力显现，价格高位回落，养殖股估值见顶。

阶段四：深度亏损期（价格底部筑底，6-12个月）——猪价跌破现金成本线（10-12元/kg），行业极度悲观，被动去产能加速。

二、几个关键指标：喊你来买肉的"信号灯"

2.1 看猪的关键指标

猪周期的背后有一套精密的指标观察体系。这就包括能能繁、后备母猪、仔猪、二元/三元母猪、猪粮比、屠宰量、PSY等等。而可以简单分类为猪的领先、同步和滞后指标：

1. 领先指标：提前6-12个月告诉你方向

能繁母猪存栏量环比：这是最核心的领先指标。母猪是产能的源头，存栏变化领先猪价约10-12个月。如果能繁母猪存栏连续3个月环比下降，基本可以确认产能去化开始了。这个指标最重要，投资者每周都要跟踪。

后备母猪价格/占比：反映补栏热情，价格上涨说明养殖户在积极扩产。当后备母猪价格开始上涨时，往往意味着行业对后市乐观，产能即将增加。

仔猪价格：仔猪销量和价格领先育肥猪出栏约6个月，是产能的"先行军"。仔猪价格暴涨，往往预示着6个月后生猪供应会大幅增加。

二元母猪与三元母猪比例：正常年份以效率更高的二元母猪为主；当行业大量使用三元母猪时（通常是因为二元母猪不够用），说明产能已经在透支，效率下降但数量在增长，这是周期顶部的信号。

2. 同步指标：告诉你现在市场有多"冷"或"热"

生猪价格：最直观的供需信号，但往往滞后于产能变化。看到猪价涨了再买股票，可能已经晚了。

猪粮比：这是国家收储的核心触发指标。猪粮比=生猪出场价÷玉米批发价。为什么用玉米？因为玉米是猪饲料的主要成分，价格占养殖成本的大头。猪粮比越高，养殖户越赚钱；猪粮比越低，越亏钱。

全国生猪存栏量/出栏量：反映当期供应压力。存栏量高意味着未来供应充足，猪价压力山大。

屠宰量：屠宰数据往往能更及时地反映实际供应情况。2026年2月屠宰量同比大增40.7%，说明市场上的猪确实太多了。

3. 滞后指标：确认趋势，但别用它做决策

猪肉产量：已经发生的事情，对投资决策帮助有限。

CPI猪肉分项：通常在猪价上涨1-2个季度后才体现在通胀数据里，等你看到CPI猪肉分项大涨时，可能已经是周期末端。

上市公司业绩：财务报表是后视镜，业绩最好的时候往往是周期顶点。当龙头猪企季报亮瞎眼时，可能就是该撤退的时候了。

PSY效率：被忽视的结构性变量，说明单位母猪的产仔效率；这个指标是持续上行的。

以上指标里面，最具有概括性的核心指标就是猪粮比，这也是国家是否执行收储的核心指标，当猪粮比低于4.5时，国家就会阶段性启动收储。

为什么用猪粮比而不是单纯的猪价？因为养殖最大的成本是饲料（占比60-65%），而饲料的核心原料是玉米。当玉米涨价时，即使猪价不变，养殖利润也会被压缩。猪粮比本质上是一个利润率指标，它比单纯的猪价更能反映养殖户的真实处境。

2.2 三级预警机制

2026年2月以来，猪粮比已跌破5:1的一级预警线，最低去到3.8左右，远低于盈亏平衡点7:1。这就是为什么国家在3月4日和4月2日连续启动两批中央冻猪肉收储——节奏之紧凑，前所未有。

2.3 收储是强心针，不是长效药

很多人一听"国家收储"就以为猪价要起飞，但过去十年的数据告诉我们，真相远比想象复杂：

2016年：猪粮比最低8.39:1（猪价飞涨），但生猪产业指数反而下跌8.82%。为什么？因为市场在猪价低迷时已提前布局，猪价真正大涨反而成了利好出尽。

2018年：猪粮比最低4.48:1，5月小规模收储，但8月非洲猪瘟黑天鹅降临，指数全年跌11.08%。

2019-2020年：非洲猪瘟+环保政策双重打击，供给腰斩，猪粮比冲到恐怖的21:1，指数两年暴涨111%。讽刺的是，国家反而向市场投放大量储备肉来平抑物价。

2021年：产能恢复太快，猪价下半年雪崩，猪粮比最低4.1:1，指数全年跌3.86%。

2022-2024年：漫长摸底期，猪粮比长期在5:1挣扎，2024年指数重挫17%。

2025年：持续收储+产能去化，指数回升11%。

规律一：收储是强心针，不是长效药。每批次几万吨的收储量相对于中国每年几千万吨的消费量，杯水车薪。其核心作用是缓解短期恐慌，无法改变供大于求的本质。规律二：猪粮比是晴雨表，不是预言家。它能告诉你现在有多惨，但预测不了股价。股价走的是预期，而非当下。

三、供给侧：产能去化为何如此缓慢？

当前猪周期最核心的矛盾，不是需求不足，而是产能去化太慢。我们从三个维度来拆解：

3.1 能繁母猪存栏：连续9个月下降，但仍未到位

农业农村部最新数据显示，2026年3月末全国能繁母猪存栏3904万头，同比减少135万头，下降3.3%，已连续9个月下降。3年减产约400万头。

然而，2024年农业农村部已将能繁母猪正常保有量目标从4100万头下调至3900万头，绿色合理区间为正常保有量的92%~105%（约3588~4095万头）。当前3904万头，仍处于合理区间的上沿。

关键问题在于：虽然母猪在减少，但效率在提升。PSY（每头母猪年均提供断奶仔猪数）从2018年的18头提升至当前的24头左右，MSY（每头母猪年均提供出栏肥猪数）同步提升。这意味着同样3900万头母猪，现在能比5年前多产出约30%的肥猪。这就是为什么母猪存栏在降，但生猪出栏量仍在增。

3.2 生猪出栏量：供应仍然充足

2026年一季度全国生猪出栏20026万头，同比增加551万头，增长2.8%；猪肉产量1669万吨，同比增长4.2%。1-2月全国生猪定点屠宰企业屠宰量7581万头，同比增长21.9%，其中2月份3177万头，同比增长40.7%。

这些数据传递了一个清晰的信号：当前供应依然充裕。尽管母猪在减少，但由于：①前期补栏的母猪仍在产能释放期；②养殖效率持续提升（PSY提高）；③出栏体重增加（压栏惜售），供给端尚未出现实质性收缩。

3.3 规模化养殖：双刃剑效应

2025年规模化养殖占比已达到约65%，这一结构性变化对周期产生了深远影响：

正面效应：供应更稳定，减少散户"一哄而上、一哄而散"的极端波动负面效应：龙头企业产能扩张惯性强，"亏得起"反而拉长了去产能周期

2025年全国生猪出栏量约7.2亿头，其中牧原股份一家占比接近10%。上市公司及大型养殖集团合计掌控超过35%的产能。这意味着，过去靠散户"一年赚、一年平、一年亏"来快速调节产能的机制正在失效。

龙头企业有融资渠道、有现金流储备、有政府支持，即使每头猪亏300-400元，也能咬牙硬撑。结果就是——去产能从过去的"速决战"变成了"消耗战"，也就是本轮猪周期为何"钝刀割肉"的根本原因。

四、需求侧：刚性需求下的隐忧

4.1 需求总量：全球最高，但增长见顶

中国人均猪肉消费量约40kg/年，为全球最高。年度总需求约5500-5800万吨。但需求弹性仅约-0.3（需求刚性），意味着价格波动对消费量的影响有限——猪价再贵，该吃还得吃；猪价再便宜，也不会多吃太多。

需求结构方面：家庭消费占60%（刚性），餐饮消费占30%（受经济周期影响），食品加工占10%（相对稳定）。2026年GDP增速约5%，消费复苏缓慢，餐饮端需求尚未出现明显增量。

4.2 替代效应：低价抑制替代

当前猪价仅9-10元/kg，远低于鸡肉（约12元/kg）、牛羊肉（60-80元/kg），替代效应基本消失。猪价低于15元/kg时，消费者没有动力转向其他肉类。这意味着需求端已经"到底"，进一步恶化的空间有限。

4.3 季节性规律

消费旺季：9月至次年2月（中秋、国庆、春节）；消费淡季：3-8月（夏季）。当前正处于淡季尾声向旺季过渡的节点，季节性因素有望提供一定的价格支撑。

4.4 收储进程提速与政策加码

年内三轮中央收储回顾：

3月4日：首批中央收储1万吨

4月3日：第二批收储1万吨

4月23日：第三批收储扩容至4.5万吨

年内三批累计收储量6.5万吨

4月30日，四部门联合启动冻猪肉商业储备收储，央地累计收储量超3.5万吨。湖北、贵州、四川、河南、山东等主产省份同步启动省级收储。

五、供需之下的囚徒困境：越跌越养、越养越跌

这里先来了解一下现在猪企都亏到了什么程度，才能判断当前的亏损深度和去产能的紧迫程度。

5.1 完全成本构成

注：现金成本线（不含折旧）约12-13元/kg，完全成本线约15-16元/kg

5.2 龙头企业成本对比

牧原股份2026年3月完全成本降至11.6元/kg，为行业最低。温氏股份2025年综合成本约6.1-6.2元/斤（约12.2-12.4元/kg），2026年目标降至5.9元/斤（约11.8元/kg）。而行业平均完全成本仍在14-16元/kg。

即便成本最低的牧原，面对当前8-10元/kg的猪价，每头猪也要亏200-400元。2026年一季度，牧原净亏损12.15亿元，温氏净亏损约10亿元，13家上市猪企合计亏损超60亿元。

5.1 越亏越扩产，越扩产越亏

按经典经济学理论：猪价跌→亏损→减产→去化→涨价。

但本轮周期出现了反直觉的怪相——猪价越跌，大厂越养；越养越多，猪价越跌。

都这么亏了，大厂反而在持续扩产，2026年3月销售数据印证了这一点：

温氏同比增长27.84%，新希望增长18.00%，正邦增长91.27%，巨星农牧增长40.03%

唯独牧原下降2.65%——但对年出栏近亿头的巨头来说，这个降幅几乎可忽略

整个行业在大规模逆势扩产的根本原因在于四个维度的博弈：

维度一：规模化时代的"囚徒困境"

经典博弈论告诉我们：当每个参与者都选择理性策略时，整体结果往往是最差的。猪周期中的大企业博弈正是如此。

当前行业规模化率已超70%，前十企业市占率近30%。过去散户主导的周期，靠"散户亏3-6个月扛不住、杀母猪退出"来实现产能出清。但大企业有银行授信、资本市场融资、政府补贴，扛亏能力远超散户。

减产意味着什么？丢失市场份额、猪舍折旧照付、渠道客户流失、核心团队不稳。不减产的代价？每头亏400元，但只要现金流没断，"再扛一扛，说不定别人先倒下"。

行业协会来协调这个事吧，但都是"会上表态积极，会下集体观望"，这跟光伏、钢铁当年极为相似，等友商先死。已成行业公开秘密。

维度二：减产本身的"成本不对称"

减产有巨大隐性成本。淘汰一头账面价值3000-5000元的母猪，售价只有几百元，需一次性确认2000-4000元损失。停建意味着前期投资打水漂，裁员面临补偿和团队流失。

管理层会精打细算：减产是"确定性的损失"，不减产是"不确定的温水煮青蛙"。在确定性损失和不确定性损失之间，管理者往往选择后者。

这解释了企业行为的非线性：亏损初期硬扛→亏损加深依然硬扛→现金流断裂才被迫出清。 不是不想减，是减不起、减不动。

维度三：PSY效率提升的"隐性产能扩张"

这是本轮周期最特殊，也是最大的结构性变量。

全国PSY从2020年18头提升至2025年的23头以上，头部企业26头。这意味着：同等存栏下，实际供给能力增长30%以上。

传统监测只看能繁母猪存栏数量，没算上这30%的效率加成。3900万头能繁，按传统逻辑已接近合理；但考虑到PSY提升，实际产能可能相当于往年的4100-4200万头。

调控靶心本身就有偏移。 这也解释了为什么能繁母猪在"降"，但猪还是"太多"。

维度四：政策信号的"混合干扰"

收储政策频繁出台，给部分企业传递了"国家会兜底"的信号，延缓了去产能决策。地方政府出于保就业考虑，对本地龙头仍有隐性支持。龙头企业也存在"大而不倒"的预期——反正输了也有人兜底。

关键问题：历史上单头猪的最大亏损约500-560元，当前龙头企业亏损约300-400元/头。虽然离极端亏损还有距离，但考虑到规模化企业的资金实力和融资能力，亏损到"被迫减产"的阈值可能比历史更高。

六、生猪期货交易活跃：市场在抢跑

生猪期货于2021年在大连商品交易所上市，为猪周期研究提供了一个前瞻性的价格信号。从Tushare获取的期货数据可以看到，当前市场正在演绎一段极端的博弈行情：

数据中可以清晰地看到几个关键节点：

• 2025年9月下旬
  ：LH2607从14280元/吨暴跌至13575元/吨，市场开始意识到远期供给压力
• 2025年10月-12月
  ：在12500-12800元/吨区间横盘震荡，持仓稳步增长
• 2026年1月
  ：继续下探至12300元/吨附近，但持仓已增至4.6万手
• 2026年2月
  ：跌破12200元/吨，持仓突破5万手，多空分歧加大
• 2026年3月中旬
  ：加速暴跌，3月18日单日从12110跌至11650，3月31日最低触及10680元/吨，持仓突破9.7万手
• 2026年4月上旬
  ：最低触及10075元/吨（4月7日），但随后急速反弹
• 2026年4月15-17日
  ：连续三天暴涨，从10370涨至11280元/吨，成交量从17万手飙升至52万手，持仓突破19万手

期货传递的：3月底至4月初可能是本轮猪价的"恐慌底"。持仓量从年初4.2万手暴增至4月底19万手，说明大量资金涌入博弈周期拐点。有了19年的经验，大家都在交易周期，所以期货价格已经在交易猪价大幅上涨了。这种4月中旬的V型反转和天量成交，显示市场对"底部确认"的预期正在快速形成。

七、养殖股的表现：结构性的涨跌

尽管猪价仍在深度亏损区间，养殖股却已悄然走出一波反弹。我们用Tushare数据来看看主要标的的表现：

截至4月30日：

这里又出现一个有趣的现象：猪价越跌，牧原越涨。2026年1-4月猪价从13元/kg暴跌至10元/kg以下，但牧原股价却上涨了近19%。这不是市场疯了，而是市场在交易两个预期：

1. 龙头市占率提升预期
   ：行业越惨，散户和中小企业退出越多，龙头出栏量逆势增长，市占率加速提升
2. 周期拐点预期
   ：当前亏损越深，去产能越坚决，周期反转的高度和确定性越强
   

从牧原的长期走势可以看到，股价的周期性非常明显。2020年非洲猪瘟超级周期中，牧原月均价最高冲至125元；2021-2022年产能恢复期暴跌至44元；2023-2024年继续探底至34元；2025年随着周期预期回暖反弹至54元；2026年Q1回调后再次走强。

国证畜牧业指数（399398）更直观地反映了整个养殖板块的周期轮动。2021年2月高点13942，此后一路下行，2024年8月最低至8692点，跌幅达38%。2025年有所反弹，但2026年1-4月在10800-11300点区间震荡，距历史高点仍有20%以上的空间。

八、政策信号：2026年的"组合拳"

8.1 收储节奏空前紧凑

2026年3月4日，国家启动第一批中央冻猪肉收储；4月2日，第二批收储紧随而至。一个月内连续两批收储，节奏之紧凑前所未有。但需注意，3月收储规模仅2万吨，远小于2022年的单次收储规模，对供需基本面的直接影响有限。

8.2 产能调控新规

2026年中央一号文件强调加强产能综合调控。农业农村部提出"对头部生猪养殖企业实行年度生产备案"，这意味着龙头企业不能再无序扩张，产能调控从"事后补救"转向"事前管控"。

此外，能繁母猪正常保有量目标已从4100万头下调至3900万头，调控区间设为92%-105%（约3588-4095万头）。超出上限限制新增产能审批，低于下限则财政补贴、贷款支持。

8.3 政策效果评估

收储的真正作用不在量，而在"信号"。国家收储几万吨肉，相对于5500万吨的年消费量几乎可以忽略不计。但它传递了一个强信号：国家认为猪价已经过低，行业亏损已到不可接受的程度。这个信号会：①稳定养殖户恐慌性出栏情绪；②增强金融机构对养殖企业的信心；③加速产业资本对周期拐点的布局。

九、当前周期位置判断

综合以上分析，我们对当前猪周期的位置做出如下判断：

当前阶段：深度亏损阶段末期 → 去产能阶段初期

判断依据：

1. 猪价跌破现金成本线
   ：当前9-10元/kg，远低于行业平均完全成本15-16元/kg，甚至低于牧原的11.6元/kg。全行业深度亏损。
2. 能繁母猪持续去化
   ：连续9个月下降至3904万头，但距离正常保有量目标3900万头仅有4万头差距，继续大幅去化的空间有限。
3. 出栏量仍在增长
   ：Q1出栏同比增2.8%，供应充裕，尚未出现实质性收缩。
4. 猪粮比历史低位
   ：4.27:1，远低于5:1的一级预警线，触发两轮收储。
5. 4月底价格反弹
   ：外三元均价较4月中旬低点反弹超16%，但尚不能确认为趋势性反转。
6. 全球商品价格上涨：豆粕价格受美国制约抬升饲料成本，加速去产能。

关键判断：4月中旬可能是本轮猪价的"恐慌底"，但大概率不是"最终底"。短期反弹主要受超跌后的缩量挺价和收储情绪推动，而非供需基本面的实质性改善。产能去化仍需时间，Q2难见价格回暖，但可作为一些资产的布局起点，预计2026年Q3-Q4才是真正的周期拐点窗口。

（以上部分不构成投资建议，仅做学习研究，完整文章其他章节见知识星球）

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